Как выиграть в венчурном капитале: сосредоточьтесь на толстых хвостах

Самый большой недостаток человечества - это наша неспособность понять экспоненциальную функцию.

Самый большой недостаток человечества - это наша неспособность понять экспоненциальную функцию.

- Альберт Аллен Бартлетт

Самый большой секрет венчурного капитала заключается в том, что лучшая инвестиция в успешный фонд равна или превосходит все остальные вместе взятые.

- Питер Тиль

В книге «Что такое код?» Пол Форд указывает на то, что профессия программиста легко адаптируется к изменениям. Языки программирования, написанные для решения одного набора проблем, часто - неизбежно - принимаются для решения проблемы другого. Например, с движком V8 JavaScript стал невероятно быстрым и мог работать вне веб-браузеров, для которых он был изначально разработан.

Однажды JavaScript работал внутри веб-страниц. Затем он вырвался из своей браузерной тюрьмы. Теперь он мог работать где угодно. Он может коснуться вашего жесткого диска, отправить электронное письмо, стереть все ваши файлы. Теперь это был настоящий язык программирования. А клиент… стал сервером.

В речном «потоке» технического прогресса часто наблюдаются тенденции к:

  • абстракция (информации и процессов)
  • адаптация (одного решения к другому варианту использования)
  • ускорение (решения позволяют другие решения)
  • универсальность (хорошие шаблоны можно повторить где угодно)

Эти тенденции привели к сильно искаженному распределению степенного закона (по сравнению с колоколообразной кривой), где небольшая горстка людей является «сверхвысокими исполнителями», широкая группа людей - «хорошими исполнителями», а меньшее количество людей - «хорошими исполнителями». низкие показатели ».

Распределения степенного закона

Главная особенность степенных распределений состоит в том, что малые результаты очень вероятны, а большие - менее вероятны. Другими словами, на небольшое количество входов приходится большой процент выходных данных. У степенных законов также есть «толстые хвосты» по сравнению с областью под кривой нормального распределения, которая спадает намного быстрее, когда вы перемещаетесь дальше по оси x.

Многие известные предприниматели и венчурные капиталисты утверждают, что доход от венчурного капитала распределяется по степенному закону. Как отмечает Марк Андриссен из Andreessen Horowitz, каждый год из 4000 технологических стартапов, ищущих финансирование венчурного капитала, только 200 (или 5%) получают серьезное финансирование, причем «15 из них приносят 95% всей экономической прибыли ... даже лучшие венчурные капиталисты пишут. на половину своих сделок ». Миллиардер, инвестор в технологии Питер Тиль соглашается: «Мы не живем в нормальном мире; мы живем по степенному закону. … [В] венчурном капитале, когда инвесторы пытаются получить прибыль от экспоненциального роста компаний на ранней стадии, некоторые компании достигают экспоненциально большей стоимости, чем все другие. … Плохие венчурные капиталисты склонны думать, что пунктирная линия плоская, то есть все компании созданы равными, а некоторые просто терпят неудачу, крутят колеса или растут. В действительности вы получаете распределение по степенному закону ».

В « От нуля к единице» Тиль уточняет:

В 1906 году экономист Вильфредо Парето открыл то, что стало «принципом Парето», или правилом 80–20, когда он заметил, что 20% людей владеют 80% земли в Италии - явление, которое он нашел столь же естественным, как и Дело в том, что 20% стручков в его саду дают 80% гороха. Этот необычайно резкий образец, когда немногие радикально опережают всех соперников, окружает нас повсюду в естественном и социальном мире. Самые разрушительные землетрясения во много раз мощнее, чем все более мелкие землетрясения вместе взятые. Самые большие города затмевают все простые города вместе взятые. А монопольные предприятия получают больше стоимости, чем миллионы недифференцированных конкурентов. Независимо от того, что Эйнштейн сказал или не сказал, степенной закон - названный так потому, что экспоненциальные уравнения описывают строго неравные распределения - это закон Вселенной.Он настолько полно определяет наше окружение, что обычно мы его даже не видим.

Как выглядит распределение прибыли в венчурном фонде? Наивный ответ состоит в том, чтобы просто ранжировать компании от лучших к худшим в зависимости от их доходности, кратной вложенным долларам. Люди склонны группировать инвестиции в три группы. Плохие компании уходят в ноль. Посредственные делают, может быть, 1x, так что вы не потеряете много и не получите много. И тогда великие компании делают, может быть, в 3–10 раз больше.

Но в этой модели отсутствует ключевое понимание того, что фактическая прибыль невероятно искажена. Чем лучше VC понимает этот шаблон перекоса, тем лучше VC. Плохие венчурные капиталисты склонны думать, что пунктирная линия плоская, то есть все компании созданы равными, а некоторые просто терпят неудачу, крутят колеса или растут. В действительности вы получаете распределение по степенному закону.

В самом деле, я заметил наиболее действенный паттерн: успешные люди находят ценность в неожиданных местах, и они делают это, думая о бизнесе, исходя из первых принципов, а не формул.

Венчурные капиталисты часто списывают до половины своих инвестиций. Исторические данные подтверждают, что большинство инвестиций принесут очень небольшую прибыль или даже потеряют деньги, многие по-прежнему возвращают несколько кратных первоначальных инвестиций, но это очень небольшая горстка «гипер-исполнителей», которые возвращают результат, выходящий далеко за рамки того, что можно было бы ожидать при нормальном распределении. которые не только более чем компенсируют убытки, но и генерируют большую часть прибыли портфеля. Последний пункт отражает идею «толстых хвостов»: поскольку хвосты имеют большую массу, вероятность экстремальных событий выше по сравнению с нормальными. Портфели строятся на основе идеи, что эти маловероятные, но дорогостоящие результаты будут определять доходность портфеля, несмотря на то, что доходность от небольшой до отрицательной составляет наиболее вероятный результат для компаний в портфеле.

Наиболее опытные и успешные венчурные капиталисты разбираются в концепции степенного закона и в том, как он влияет на результаты инвестиций в стартапы. На самом деле, степенной закон настолько распространен, что Питер Тиль считает его важным понятием для всех деловых людей.

В поисках единорогов

По словам Питера Тиля, степенной закон подразумевает два правила для венчурных капиталистов.

Это подразумевает два очень странных правила для венчурных капиталистов. Во-первых, инвестируйте только в те компании, которые могут вернуть стоимость всего фонда. … Это приводит к правилу номер два: поскольку правило номер один настолько ограничительно, других правил быть не может.

… [L] ife - это не портфолио: не для основателя стартапа и не для любого человека. Предприниматель не может себя «диверсифицировать»; вы не можете управлять десятками компаний одновременно, а затем надеяться, что одна из них будет хорошо работать. Менее очевидно, но не менее важно, что человек не может разнообразить свою жизнь, оставив в запасе десятки одинаково возможных профессий.

В своем классе в Стэнфорде Тиль подчеркивает важность понимания степенных законов:

Рассмотрим прототип успешного венчурного фонда. Количество инвестиций обнуляется с течением времени. Обычно это случается раньше, чем позже. Успешные инвестиции совершаются по какой-то экспоненциальной кривой. Просуммируйте это за срок существования портфеля, и вы получите J-образную кривую. Ранние вложения терпят неудачу. Вы должны заплатить комиссию за управление. Но тогда имеет место экспоненциальный рост, по крайней мере, теоретически. Поскольку вы начинаете под водой, большой вопрос заключается в том, когда вы окажетесь выше ватерлинии. Много средств никогда не попадают.

Тиль объясняет, как инвесторы могут применять ментальную модель степенных законов (больше из заметок Мастерс по Классу 7):

Лучшая модель - инвестировать в 7 или 8 многообещающих компаний, от которых, по вашему мнению, вы можете получить 10-кратную прибыль. Это правда, что теоретически математика работает так же, если попытаться инвестировать в 100 различных компаний, которые, по вашему мнению, принесут 100-кратную прибыль. Но на практике это начинает больше походить не на инвестирование, а на покупку лотерейных билетов.

Ключом ко всем ментальным моделям является знание фактов и умение использовать концепцию. Как сказал Джордж EP Box: «Все модели неправильные, но некоторые полезны». Нам, людям, трудно понять экспоненциальные кривые и значение степенного закона. Например, если вы примените правило 80–20 к 20% крупнейших сделок с венчурным капиталом, то 4% сделок принесут 64% всех доходов. Снова примените правило 80–20 к 4% лучших сделок, и вы получите 0,8% сделок, приносящих 51,2% всех доходов. Подразумевается, что 1 из 20 сделок может принести 2/3 всех доходов, а 1 из 100 сделок может принести больше, чем все остальные сделки вместе взятые.

Таким образом, стремление мира венчурного капитала к этим редким домашним сделкам привело к появлению «единорогов» - термина, придуманного Эйлин Ли для обозначения стартапов, чья стоимость поднялась до 1 миллиарда долларов или более.

Исследование Quartz, проведенное в июне 2015 года по крупнейшим «производителям единорогов» в мире венчурного капитала, перечислило 14 лучших венчурных капиталистов, которые выследили 93 единорога, что в совокупности составило всего 2,6% их сделок. По оценкам Эйлин, только 0,07% или 1 из 1538 технологических стартапов достигают статуса единорога. Сравнивая показатели, стартап, финансируемый одним из ведущих венчурных капиталистов, имеет в 40 раз больше шансов стать единорогом, чем случайный стартап.

Тем не менее, холодная и суровая реальность такова, что единороги редки даже среди топовых портфелей. В Sequoia Capital, у которой было наибольшее количество единорогов (всего 17) в исследовании, только 1 из 20 компаний достигла статуса единорога. В Фонде учредителей Питера Тиля было пять единорогов, которые представляли менее 1 из 30 компаний.

Парадокс для венчурных капиталистов

Несмотря на глубоко укоренившееся степенное мышление в индустрии венчурного капитала, невольно задаешься вопросом, действительно ли доходность венчурного капитала распределяется по степенному закону? Распределения по степенному закону бывает трудно отличить от хвоста лог-нормальных распределений или от распределения нескольких экспоненциальных распределений. Люди подходят ко всем этим данным. Некоторые пытались развенчать миф о законах власти.

Питер Тиль критикует индустрию венчурного капитала, отмечая, что большинство венчурных капиталистов тратят 80% своего времени на «проигравших». Его совет - уделять гораздо больше времени небольшой горстке крупных победителей. Достаточно взглянуть на советы директоров успешных компаний с венчурным капиталом. Их правления, как правило, становятся все больше и больше по мере того, как в каждом раунде повышаются ставки и возглавляются новыми инвесторами. Более того, не только все члены правления посещают каждое собрание, но и все официальные, а иногда и неофициальные «наблюдатели» правления начинают появляться (некоторые венчурные фирмы могут приглашать на собрания более одного человека, даже если они не входят в совет). Венчурные капиталисты выбирают победителей или создают их?

И наоборот, в компаниях, которые не добились успеха, посещаемость совета директоров может сократиться. Некоторые венчурные капиталисты могут перестать появляться - позвонив или найдя замену (обычно это младший партнер или руководитель отрасли). Если дела начинают выглядеть очень плохо, некоторые венчурные капиталисты могут просто уйти из правления и уйти. Как говорится, «успех имеет много отцов, а неудача - сирота».

Напротив, Фред Уилсон из Union Square Ventures (USV) использует другой подход - он проводит большую часть своего времени с неудачниками, «длинным хвостом инвестиций, который не сдвигает иглу для фонда венчурного капитала». Зачем ему это делать? Потому что «длинный хвост» состоит из предпринимателей и их команд. Люди, которые посвятили годы своей жизни мечте, которая в конечном итоге не осуществилась ». Некоторые венчурные капиталисты не только понимают, но и сочувствуют человеческим издержкам стартапов.

Некоторые могут рассматривать это иррациональное поведение с точки зрения экономики фонда. Однако в свете репутации венчурного капитала это имеет смысл. Венчурные капиталисты затрагивают жизнь многих предпринимателей, большинство из которых не добьются больших успехов. Следовательно, венчурные капиталисты должны относиться к «длинному хвосту» с уважением, а не как к неудачникам. По иронии судьбы, уровень обнаружения единорогов в USV является одним из самых высоких в отрасли (8,06% против 2,5% в среднем по другим ведущим венчурным компаниям).

«На самом деле проблемные компании могут отнимать у вас больше времени, чем успешные, - говорит Рулоф Бота из Sequoia Capital. Таким образом, парадокс для венчурных капиталистов заключается в том, что, хотя они могут захотеть сосредоточить 80% своего времени на победителях, они часто в конечном итоге тратят больше времени на «длинный хвост».

Есть также две прагматические причины, по которым многие венчурные капиталисты проводят большую часть своего времени в компаниях с длинным хвостом.

  1. Это невозможно знать априорно , которые неокрепшие стартапы станут огромными победителями. Даже самые ведущие венчурные капиталисты, которые каждый раз стараются изо всех сил, делают это правильно менее чем в 1 из 30 раз.
  2. Большинству победителей требуется меньше помощи по сравнению с другими менее успешными стартапами. По мере того, как победители набирают обороты, они могут привлекать еще более талантливые люди и имеют достаточно средств и ресурсов для выполнения своих миссий.

Существует много уровней высокой производительности, и совокупность компаний ниже «гиперпроизводителей» распределяется между «почти гипер-исполнителями» вплоть до «низкопроизводительных». Будет большая группа «обладающих высоким потенциалом», группа «потенциально обладающих высоким потенциалом» и небольшая группа, которые просто не подходят друг другу. Кривая степенного закона отражает идею о том, что «мы хотим, чтобы все стали гиперпроизводителями», если они смогут найти подходящее решение, и что мы не ограничиваем людей на вершине кривой - мы пытаемся создать их больше.

С этой точки зрения нетрудно понять причину решения Фреда Уилсона взрастить длинный хвост инвестиций. Компании, которые понимают эту модель, уделяют большое внимание сотрудничеству, профессиональному развитию, коучингу и расширению прав и возможностей людей для совершения великих дел. Например, розничные торговцы, такие как Costco, дают сотрудникам «свободное время», чтобы они могли убрать, починить вещи и перестроить магазин, чтобы постоянно улучшать качество обслуживания клиентов.

Как стать удачливым: долго держаться на жирном хвосте

Экономическим миром движут в основном случайные скачки. Однако общие финансовые инструменты были разработаны для случайных прогулок, при которых рынок всегда движется маленькими шажками. Несмотря на растущее количество эмпирических доказательств того, что концентрация и скачки лучше характеризуют рыночную реальность, опора на случайное блуждание, колоколообразную кривую и их порождение альфа- и бета-тестов ускоряется, увеличивая трагический разрыв между реальностью и стандартными инструментами финансового измерения.

- Бенуа Мандельброт и Нассим Николас Талеб, «Как финансовые гуру неправильно рискуют»

Ставка на возврат по степенному закону (помните, Long Term Capital Management?) Может привести к неприятным сюрпризам, но длинная позиция на толстом хвосте - хорошая ставка, если вы можете сделать достаточно инвестиций и набраться терпения, чтобы найти редкую аномалию. . Таким образом вы жертвуете предсказуемостью, и в этом вся суть венчурного капитала. (Фактически, толстый хвост кривой степенного закона систематически недофинансируется. Amazon фактически генерирует 57% продаж по ключевым словам с длинным хвостом вместо 20% самых популярных ключевых слов.)

Простое уравнение для степенного распределения:

где альфа определяет форму степенного закона, а C - константа нормализации, чтобы сумма общей площади под кривой была равна 1. (Не путать с альфой модели ценообразования основных средств, в которой альфа используется для обозначения сумма, на которую доблесть инвестора отличается от удачи.) Выражение имеет смысл только при α>1, что действительно является требованием для нормализации степенной формы. Распределения степенного закона не имеют среднего, если альфа меньше 2, и у них нет стандартного отклонения, если альфа меньше 3.

Самая важная вещь в распределении степенного закона - это альфа. Чем меньше альфа, тем тяжелее или толще правый хвост кривой. Как только вы сохранили альфу ниже 2, почему бы не продолжить? Чем толще хвост, тем выше вероятность крупномасштабных событий. После того, как вы пожертвовали предсказуемостью, вы получите пенни, так почему бы не получить фунт?

Венчурные капиталисты держат вложения в среднем 4 года. Они ожидают, что годовой рост составит около 30%, что означает постоянный рост в 26%. С ними модель дает нам альфа (1 / (. 26 * 4)) + 1 = 1,96. Почему альфа-каналы VC сгруппированы так близко около 2, альфы, при которой среднее значение стремится к бесконечности? Почему даже не ниже?

Одна из причин - время. Если у венчурных капиталистов срок жизни фонда составляет 10 лет, и они инвестируют в первые 2–3 года, у них есть 7–8 лет для получения прибыли. Если предположить, что выходы распределены экспоненциально,

  • если венчурные капиталисты хотят выйти из 80% своих инвестиций в течение 8 лет после их совершения, у них должно быть среднее время выхода около 5 лет;
  • если они хотят выйти из 90%, им необходимо сократить среднее время выхода примерно до 3,5 лет.

Это означает, что инвестирование в патенты, у которых альфа находится где-то между 1,3 и 1,7, исключено, поскольку для реализации инвестиций потребуется слишком много времени.

Для данной альфы более короткое время выхода требует более высоких темпов роста. Если для выхода из патента требуется 20 лет (альфа = 1,5), это подразумевает темпы роста примерно на 10% в годовом исчислении. Если венчурные капиталисты захотят уйти в течение 5 лет, им потребуется почти 50% годового роста. Чтобы достичь альфы, близкой к 2, как в венчурном капитале, со средним временем выхода на рынок в 5 лет, среднегодовые темпы роста портфельных компаний должны составлять 22%. Чтобы время выхода составляло 3,5 года, темпы роста должны составить 33%. Это, безусловно, высокие темпы роста, и если лучшие венчурные капиталисты - это те, кто может поддерживать самые низкие альфы, то именно они имеют самые высокие темпы роста в своих портфелях.

С конечными дисперсиями и средними значениями логарифмически нормальные и аналогичные асимметричные распределения лучше ведут себя статистически. Тем не менее, чем более смещено вправо распределение, будь то распределение по Парето-Леви, логарифмически нормальное или в какой-либо родственной форме, тем труднее застраховаться от рисков, поддерживая значительные портфели инновационных проектов. Потенциальная изменчивость экономических результатов с помощью распределений Парето-Леви настолько велика, что ежегодное привлечение крупных портфелей может иметь последствия для макроэкономики.

- Фредерик М. Шерер, «Распределение прибыли от инноваций по размеру»

Чем ниже альфа, тем лучше, но получение более низкой альфы ограничивается поиском достаточного количества компаний, которые могут обеспечить необходимый объем высокого роста в течение периода времени, в течение которого венчурный инвестор должен пройти через цикл инвестирования и выхода. (По совпадению, кажется, что эти вещи уравновешиваются так близко к точке, где среднее значение степенного закона стремится к бесконечности.) Лучшее объяснение? Спрос и предложение. Когда доступны альфы менее 2, то есть предложение быстрорастущих компаний увеличилось, у венчурных капиталистов есть сильный стимул делать больше инвестиций в эти быстрорастущие компании, поэтому они привлекают больше денег и создают больше фондов, которые, в свою очередь, увеличивает спрос на эти компании до тех пор, пока альфа не вернется к 2. Все тот же «возврат к среднему». Просто взгляните на отраслевые альфы, показывающие резкие изменения в сумме, инвестируемой в венчурный капитал.

На данном альфа-уровне, чем больше инвестиций вы сделаете, тем лучше, потому что ваш средний коэффициент доходности увеличивается с увеличением количества инвестиций, как и наиболее вероятный наивысший коэффициент. Как отмечает Дэйв МакКлюр,

Большинство венчурных фондов слишком сконцентрированы в небольшом количестве (

МакКлюр считает, что в толстом хвосте ему удастся найти сотни компаний с достаточно высокими темпами роста, чтобы поддерживать его необходимую альфу. Тиль считает, что это невозможно. Венчурные капиталисты всегда сталкивались с этой дилеммой: средний темп роста всех малых предприятий в США ближе к 7,5%, чем к 30%. Пул компаний, которые могут расти достаточно быстро, довольно ограничен. Сколько компаний вы можете найти, которые будут стремительно расти, зная, что, когда вы ошибаетесь относительно темпов роста, вы, вероятно, ужасно ошибаетесь?

Последствия для основателей стартапов

Поскольку послужной список венчурных капиталистов в подавляющем большинстве случаев искажен крошечной горсткой «единорогов», предприниматели, которые пытаются оценить репутацию венчурных капиталистов, только глядя на хоум-ран, могут получить искаженное представление.

В хорошие времена инвесторы поддержат. Но как они будут себя вести в плохие времена? Даже у великих компаний бывают взлеты и падения. Если ваш стартап не входит в число крупных победителей (что вполне вероятно, исходя из вероятностей), как будут себя вести ваши венчурные капиталисты? Покинут ли они корабль - или, что еще хуже, станут отрицательными или прямо враждебными?

Прежде чем брать венчурное финансирование, основателям стартапов очень важно поговорить не только с победителями, но и, что более важно, с компаниями с длинными хвостами. Вы можете научиться мудрости из «неудач» гораздо больше, чем из успеха. Вы можете узнать, что будет делать, узнав, что не будет работать, и обнаружите, какие инвестиции будут действительно значимыми для вашей компании.

Невысказанная правда заключается в том, что лучший способ заработать деньги - это пообещать всем помощь, а затем помочь тем, кто принесет максимальную прибыль.

- Питер Тиль

На каждого победителя будет намного больше проигравших. В шкафу каждого венчурного капитала будут скелеты (то есть недовольные предприниматели), поэтому будьте реалистичны в том, как вы оцениваете венчурных капиталистов и что они могут для вас сделать.

В конце концов, предприниматели создают компании, а не венчурные капиталисты. Все венчурные капиталисты утверждают, что помогают («добавляют ценность»), но они не сделают вашу работу за вас. Более того, даже самые благосклонные венчурные капиталисты не будут продолжать инвестировать в вашу компанию при растущей оценке, если ваша компания не работает. Даже если больше инвестиций не ожидается, некоторые венчурные капиталисты будут работать с компаниями до конца, относясь к людям справедливо и уважительно. Некоторые венчурные капиталисты этого не сделают. Вы лучше поймете это, когда поговорите с длинным хвостом.

Создание стартапа - долгая игра, и вы можете выиграть вообще без венчурных капиталистов. Помните: «выживает не самый интеллектуальный из видов; выживает не сильнейший; но выживает тот вид, который лучше всего способен адаптироваться и приспосабливаться к изменяющейся среде, в которой он находится »[0].

[0] Цитата часто приписывается Чарльзу Дарвину, но на самом деле она взята из работ Леона К. Меггинсона, профессора менеджмента и маркетинга Университета штата Луизиана в Батон-Руж.